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收藏金融周期和宏观经济学:我们从中学到了什么?(必读)

发布时间:2019-02-07 10:10:37    浏览次数:    财经首页    我来说两句()

  对经济学的理解并不是一个累积式的进程。听起来可能难以置信,但相比昨天,今天的我们并不一定知道的更多。所谓的“经验教训”,就是学习、遗忘、 再学习和再遗忘的过程。一些概念会突现出来,但不久就被人们遗忘,接下来也可能再次复苏。这是因为经济环境的变化,有时是缓慢而深刻的,有时却是突然和剧烈的。它们有如此的表现,是因为无法避免学科本身涨跌起伏的现象。毕竟, 各行各业无一例外。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  金融周期的概念及其在宏观经济学中的作用,也是如此。金融周期的定义, 或者说金融繁荣以及随之而来的金融衰落,实际上早于更常见的和更有影响力的商业周期概念(例如,Zarnowitz,1992;Laidle,1999;Besom,2006)。但在二战后期的大部分时间里,它是不受欢迎的。对这一观点或深或浅的分析,更多地出现在非主流经济学家(如 Minsky,1982;Kindleberger,2000)的论述中。 的确,金融因素逐渐从宏观经济学家的观测雷达上消失了。金融实际上被视作一 层“面纱”——在试图理解经济波动时仅作为初步的估测,是一个可以被忽略的因素(Woodford,2003)。当需要包含所有金融因素时,它最多只是增强了经济冲击对经济影响的持续性,相比任其自然恢复,只是稍微延长其回复到稳定状态所需要的时间(例如,Bernanke 等,1999)。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  这短短几年的影响线 年代后期席卷成熟经济体的金融危机 起了大家深刻反思。经济学家们现在正努力将金融因素纳入到标准的宏观经济模 型。然而事实上,几乎绝大多数都采用的是保守策略。这种策略是在原本表现良好的均衡宏观经济模型上附加所谓的“金融摩擦”,在真实商业周期的基础上建 立,并用“名义刚性”(nominal rigidities)进行扩充。该方法严格地建立在新凯恩斯动态随机一般均衡模型(Dynamic Stochastic General Equilibrium,DSGE) 的研究范式中。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  本文的目的,在于总结过去十多年中我们所学到的有关金融周期的认识,以便认清最有希望的前进方向。文中大量引用了国际清算银行(BIS)相关的研究, 因为对金融和经济波动之间关系的理解,已经成为BIS研究分析和政策制定工作的指导方向。因此,本文从相对具体和个人的角度来阐述该问题,仅选取众多视角中的一种,并不打算对该领域的研究进行概述。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  本文的主要论点是,宏观经济学中如果没有金融周期,就像《哈姆雷特》中 缺少王子一样。在不了解金融周期的情况下,人们根本不可能理解商业波动及其政策挑战。而这样的情况已经至少持续了三十多年,就像在二战前盛行的环境一 样。这就要求我们重新思考建模策略。并且,还需要考虑对宏观经济政策做出重大调整,其中一些调整正在进行中,有一些处于早期准备阶段,还有一些甚至还 没有纳入考虑范围。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  本文有三个主题:1)思考中期策略。金融周期比传统的商业周期要长很多。2)思考货币化。需要对金融周期准确建模,而不是简单地模拟一些表面上的特征,需要充分认识经济活动的货币本质:即金融体系不仅仅只是分配,它还产生购买力,并且有它自己的发展方式。3)全球化思维。全球经济以及金融、产品、 要素投入市场是高度融合的。理解经济发展及其所带来的挑战,要求以一个自上而下和整体的角度来观察——他们在金融周期中交互作用,有时候是同步前进, 而在另一些时候,则在全球范围内以不同的速度和阶段前进。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  本文第一部分定义了金融周期,并重点分析了其核心的经验特征。第二部分 对构建一个比较满意的金融周期模型所必须的要素组成提出一些猜想。最后一部分探讨了政策含义,进而讨论如何应对金融繁荣和随后的金融衰落。该部分的重点在金融衰落上,因为迄今为止对这一问题进行的探讨还很少,而且是一个更具 争议的领域。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  人们对金融周期的定义尚未达成共识。金融周期表现为金融繁荣及金融衰退,在下文中指的是价值与风险观念之间的自我强化作用,风险和融资约束之间的偏好。这些相互作用会放大经济波动,并很可能导致严重的金融危机和经济错配。这一分析性定义,与金融体系中现在越来越流行的“顺周期性”概念紧密相 联(例如,Borio 等,2001;Danielsson 等,2004;Kashyap 和 Stein,2004;Brunnermeier等,2009;Adrian 和 Shin,2010)。金融周期被设计为与宏观经济和政策制定最直接相关的一个要素:于是引发人们对经济波动和金融危机的关注。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  下一个问题是如何凭借经验更好地估测金融周期。接下来思考的是,能更好地捕捉到金融周期的各种变量,这些变量与商业周期的关系,与金融危机的关系, 对金融困境的实时预测,以及他们对政策制度的依赖性。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  毫无疑问,信贷和房地产价格对金融周期有着最简要的刻画(Drehmann 等,2012)。这些变量之间常常以低频率的形式呈现出协同变化(co-vary)而非互相紧密变化,信用的重要性在建筑业融资和不动产购买活动中得到了证实。此外, 这两个系列变量的波动性是由低频分量(low-frequency components)所支配的。 相比之下,股价可能会让人有些分心,它与另外两个系列变量的协同变动要小得多。而且,股价的变化大多集中在较高的频率上。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  理解这一发现意味着什么、或者不意味着什么是至关重要的。毫无疑问,可以用其他方法来描述金融周期。一方面,就像许多现有的成果一样,人们可以心无旁骛地关注于信用——信贷周期(如,Aikman 等,2010;Schularick 和 Taylor,2009;Jordá等,2011;Dell’ Arriccia 等,2012)。而另一方面,人们可以把各种不同的金融价格和数量的变量用学方法结合起来,从而提取出他们的共同成分(例如,English 等,2005;Ng,2011;Hatzius 等,2011)。这类例子有利率、 波动率、风险溢价、违约率、不良等等。在各种不同的变量中,人们已经单独研究了信贷行为和资产价格的系列数据(例如,Claessens 等,2011a 和 2011b)。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  这就是说,综合信贷和房地产价格可能是捕捉金融周期、商业周期和金融危 机(见下文)相互关系的关键特征的最简洁的方式。从分析角度看,这是一组能够充分复制融资约束(信贷)和价值-风险(房地产价格)认知之间交互强化作用的最小变量组合。从经验角度看,有越来越多的文献记载过信贷(Dell’Arricia等,2012)和房地产价格(IMF,2003)的信息,但都是分别独立地进行分析, 把他们置于经济波动和引发严重宏观经济混乱的系统性危机之外。但正是这两组变量之间的相互作用,才具有最丰富的信息量(见下文)。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  金融周期比传统的商业周期频率低很多(Drehmann 等,2012)。用传统的 方法来衡量,商业周期涉及的频率在 1—8 年间:滤波器在这个区间内,试 图将 GDP 的趋势成分和周期成分区分开来。相比之下,根据 7 个工业化国家的样本,自 20 世纪 60 年代以来,他们的金融周期平均在 16 年左右。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  图 1 摘自 Drehmann 等人的研究(2012),说明了美国金融周期和商业周期的情况。蓝线指的是金融周期,它结合了信贷和房地产价格,使用滤波器确定的目标频率在 8—30 年之间。红线是依据 GDP 描绘出的商业周期曲线,是通过相应的滤波器筛选所得,其目标频率为 8 年,与一般情况保持一致。显而 易见,金融周期的时间要长得多,并且具有更大的幅度。如果根据 1946 年 Burns和 Mitchell 转折点方法(turning-point approach)进行测量,一个更长时间跨度的金融周期也将会显现,正如 2006 年 Harding 和 Pagan 所提炼的那样。根据橙色 (波峰)和绿色(波谷)柱状区域所显示的,他们的长度接近于使用滤波器j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  可能会有人表示反对,认为这一结果是构造出来的。滤波器使用了不同的频率区间,并且 Comin 和 Gertler(2006)已经表明,波动中的中期因素的重要性超过了短期因素,对于 GDP 也是一样。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  但是,用这种方法来解释上述结果,具有很强的误导性(Drehmann 等,2012)。 在宏观经济学中,商业周期仍然是由最多8年的短期波动识别的。此外,信贷和 房地产价格的联合变动所带来的中期因素,其重要性及幅度要比 GDP 的影响大得多。在金融周期和商业周期中,其各自的阶段也会不同。金融周期的收缩阶段 一般会持续数年,而商业周期的衰退阶段通常不会超过一年。事实上,正如下文将进一步讨论的,未能把重点放在系列变量的中期表现上可能会有重大的政策影 响。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  在上述 7 个工业化国家的样本中,所有起源于国内的金融危机(而不是源于跨境风 险暴露的损失)都发生在或接近于金融周期的波峰时段。不在本国金融周期顶峰 发生的金融危机,反映了源于外国的类似周期所导致的损失。典型的例子是最近 德国和瑞士的银行业危机。反过来说,大多数金融周期的波峰与金融危机相吻合。事实上,1985 年后只有 3 个例子中的金融周期的峰值与金融危机不十分接近, 但他们的金融系统都承受了相当大的压力(分别是 21 世纪初的德国、2008 至 2009年时的澳大利亚和挪威)。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  图 2 引自 Dredhmann 等(2012),说明了美国和英国的金融周期情况。其 中,黑色柱状表示金融危机,资料源自知名数据库(Laeven 和 Valencia,2008、2010;Reinhart 和 Rogoff,2009)并由国家政策部门的专家进行判断修正。可以看出,这 5 次金融危机发生时,都相当接近金融周期的顶峰。这些案例中的金融 危机都起源于国内。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  金融周期和金融危机紧密相联,有助于解释另一个经验规律:与金融周期的收缩阶段同时发生的经济衰退会特别严重。一般来说,GDP 将同比下降 50%(Drehmann 等,2012)。即使金融危机不爆发,这个定性关系仍然存在。无论 是综合考虑信贷和资产价格(Borio 和 Lowe,2004),还是集中考虑信贷因素(Jordá等,2011)1,该观点也同样被其他研究成果证实。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  金融周期和金融危机之间紧密联系的第四个特征是:它可以实时并且精确地测量金融危机中风险积累的程度。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  具体而言,关于金融危机最有发展前景的先导指标,是基于信贷/GDP 比率(私有部分)和资产价格的同步正偏差(或“缺口”), 从历史规范来说,特别是不动产价格(Borio 和 Drehmann,2009;Alessi 和 Detken,2009)2。人们可能会认为,信贷缺口是衡量经济杠杆率的粗略测度,表明金融系统损失吸收能力的间接指标;人们还会认为,房地产价格缺口是衡量随后价格反转可能性和规模的粗略测度,它还可以检验吸收损失的能力。将两个变量相结合,可以为我们提供一个更为清晰的信号,与单独考虑其中某一个变量相比,可减少无关的扰动。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  图 3,摘自 Borio 和 Drehmann(2009),说明了美国相应的先导指标样本外的表现。图中的阴影部分是危险区域。该图表明,21 世纪 00 年代中期,系统性风险开始积聚的迹象已经十分明显,信贷缺口和房地产价格缺口都进入危险区域。如同我们在图中所看到的,样本外的数据表现在不同国家之间都显示为有效。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  此外,有越来越多的证据表明,在金融繁荣期间跨境信贷因素往往比单纯的国内因素增长得快,特别是在严重的金融危机之前(Borio 等,2011;Avdjiev 等,2012)。这通常源于直接信贷方式,即通过位于境外的银行直接给国内的非金融类借款人发放1;同时也适用于非直接信贷方式,即国内银行向境外借款, 随后转贷给境内的非金融类借款人2。此种规律的原因尚未完全明了。一个可能是,在信贷繁荣时期,批发性融资自然而然想获得更大的发展空间,随后导致贷存比(loan to deposit ratio)上升3。但是,正如下面会进一步讨论的,毫无疑问有更多的全球性因素也开始影响信贷供给条件(Borio 和 Disyatat,2011;Shin,2011;CGFS,2011)。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  图 4 摘自 Borio 等(2011),它说明了在 20 世纪 90 年代亚洲金融危机前泰国的经济特征,以及最近一次全球金融危机前,美国和英国的经济特征。它显示出在这些危机期间,直接信贷(蓝色实线)和间接信贷(蓝色虚线)都比国内信贷市场(红线)增长得快。在信贷存量中(阴影部分),直接的外国信贷的总体规模相对于国内信贷规模来说,不管其是大还是小,这个结论都是一样的。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  金融周期的长度和幅度,并非恒定的,而依赖于所采取的政策制度1。有三个因素显得尤为重要:即金融制度、货币制度和实体经济制度(Borio 和 Lowe,2002;Borio,2007)。金融由化削弱了融资约束的力量,鼓励在价值和风险认知、风险偏好和融资条件之间完全自我强化的相互作用。当金融繁荣兴起,在 低通胀和稳定的背景下,货币政策机制主要专注控制短期的通胀目标,认为没有必要采取紧缩的货币政策。随着在货币供给方面的大力发展,以及实体经济的全 球化发展趋势,都成为金融繁荣的强力推进器:它们提升增长潜力,因而信贷和资产价格暴涨,同时给通货膨胀带来下行压力,从而制约了货币政策收紧的空间。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  经验证据和此项分析的结果是一致的。如图 1 所示,20 世纪 80 年代中期以 来,金融周期的长度和幅度明显增长,类似于成熟经济体在金融自由化初期的表现(Borio 和 White,2003)1。这个时期也从侧面说明了货币政策制度如何开始 成功地建立起控制通胀的机制。自 20 世纪 90 年代以来,伴随着中国和前共 产主义国家进入全球交易体系,金融周期似乎变得更长且幅度更大。相比之下, 在 20 世纪 80 年代中期以前,比如美国的金融周期和商业周期,在长度和幅度上相对来说要小得多(图 1 左边部分)。事实上,Drehmann 等(2012)研究的 7个主要经济体,总体样本中金融周期的平均长度为16年;但是,在 1998年后达到顶峰的金融周期中,平均长度接近20年,而在此之前,平均长度则是11年。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  此外,随着 20 世纪 70 年代初期的金融自由化(竞争和信贷控制),英国唯 一显著的金融周期在1985年前的金融危机中结束,这不是一个巧合。这也是一 段高通胀时期,表明金融自由化本身,也能够导致规模相当大的金融周期。也就 是说,在那段时间,随着通货膨胀上升同时伴随着经济扩张而来的国际收支恶化, 都不可避免地呼吁尽快出台紧缩政策来平抑金融周期,而不是在较晚的时间才出台2。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  金融周期的系统化模型应该能够兼容前文所述的几个典型事实。这对分析提 出了第一级挑战(first-order analytical challenges)。接下来本文将阐述建模需要 考虑的三个基本属性,这些属性应当是可以复制的,然后据此推论出应采取的策 略。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  金融繁荣为随后到来的衰落埋下了伏笔,金融崩溃也是脆弱性在繁荣时期积累的结果。这一看法更接近于二战前对于商业波动的普遍观点,被认为是支持(非常规性)周期的内生性因素所导致的结果。这与当今商业周期波动的主流观点大相径庭,回顾一下,Frisch(1933)当年认为,这是由随机的外源性因素对经济 冲击所导致的结果,冲击是通过经济结构中的内在传导机制来实现的(Borio 等,2001)1。而且,我们发现,很难与建立在真实商业周期传统上的方法相协调,因为现实中,在没有持久冲击力的情况下,经济很快就回复到稳定状态。这样看来,经济活动中多数的持久性表现,都是由冲击本身的持久性所驱动的(例如,Christiano 等,2005;Smets 和 Wouters,2003)。我们有理由认为,相对于我们的理解力,冲击似乎更像是对我们无知的量度,而这也就留下了许多在经济行为 中无法解释的地方。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  金融繁荣期间,由于弱化的融资限制刺激消费和资产购买,起到了促进交易的作用。 而这也引发了资源的错配,特别是在资本方面,同时也包括劳动力市场。然而这 一切都被看似生机勃勃的经济所掩盖。但是,随着繁荣渐变成衰落,资产价格下 降,现金流萎缩,债务变成了一个强制变量,各家公司争相减少开支以修补资产 负债表(如 Fisher,1932)。与此相似,在增长过剩领域内积聚的资本也抑制了复苏。另外,一个异质性的劳动力市场也加入到调整成本里面。金融危机主要是基本存量问题的症状,反过来它还会使问题加剧。现存的模型一般排除了这些非 均衡存量,当模型要包含时,也会假定他们是外生的,而不把他们当作之前金融 繁荣的遗产,仅视作对借款限额的外生突破(Eggertsson 和 Krugman,2012)。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  第三个属性是:潜在产出在作为非通胀性产出和持续性产出之间的区别 (Borio 等,2012)。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  当下的观点有意或无意地认为,在其他条件相同的情况下, 潜在产出可以实现,并且不会导致通货膨胀压力。(Okun,1962;Woodford,2003;Congdon,2008;Svensson,2011a)。反过来,它将可持续性作为潜在产 出的一项核心属性:如果经济发展在没有外源性冲击的情况下到达了某一点,将 可以永久性地保持在那里。为了确定这一点,潜在产出的具体定义依赖于所选择 的模型。DSGE 模型所依赖的概念及定义,要远比那些用传统宏观经济学方法所构建的概念波动性大得多(Mishkin,2007;Basu 和 Fernald,2009)。也就是说, 通货膨胀经常被认为是一种变量,这一变量阐明了实际产出与潜在产出的差异 (Output Gap),从而刻画出了不同的菲利普斯曲线。这也反映出潜在产出和对 应的真实产出之间的差别是如何被测量的。除了在纯粹的学模型中,研究方法很大程度上依赖产出本身的特质行为以外,其他大多数模型的研究方法都会依据通货膨胀所传达的信息(Boone,2000;Kiley,2010)。然而,正如之前的分析,由于金融体系不平衡性的累积,以及其在实体经济中所掩盖的各种扭曲,还可能出现通货膨胀保持稳定而产出却走在不可持续的道路上。表面上来看,可持续性产出和非通胀性产出并不必然一致。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  这在实际中产生了很大的差别。表 5 来自 Borio 等(2012),描绘了对美国和西班牙产出缺口的三种不同测量:较传统的一种方法是基于 Hodrick-Prescott滤波器(绿线),另一种是基于 OCED 的全要素生产函数法(蓝线),最后一 种是通过信贷和房地产价格的信息来调整 Hodrick-Prescott 滤波器产生的曲线(红 线)。生产函数方法依赖于通货膨胀信息:对非加速型失业膨胀率的预测 (non-accelerating inflation rate of unemployment,NAIRU),有助于确定潜在产 出。这一预测基于金融周期,同时结合了信贷及房产价格增长率,从而可以识别出金融繁荣和金融衰落,并且可以更加精确地捕捉产出构成的周期性特征。全部的估测结果都基于对整体样本的观测值(这些值依赖于双向滤波器)。图5清晰地表明,特别是在 21 世纪初的十年,经过信贷调整后的产出差异所指向的产出, 要比另两条指示曲线高的多。相比之下,在 20世纪80年代中期以前,美国使用不同方法的估测值轨迹彼此十分接近,这也和当时温和的金融周期相吻合。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  不仅如此,如果滤波器是单向的1,并且估测值是基于实时数据的话,那么这些差异会更大。比方说,图 6 表明在 2000 年前后金融繁荣时期,基于金融周 期的估测值显示,产出值要比潜在产出高出很多,然而其对应的实时Hodrick-Prescott 滤波器曲线却完全没有显示出这一点。更重要的是,对于美国而言,那些基于金融周期得出的实时估测结果与全样本估测结果之间并没有太大区 别;而那些基于 Hodrick-Prescott 滤波器和生产函数方法得出的结果,差别就很大。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  这对政策制订意义重大:时间流逝本身并不会重写历史——而人们所熟悉的传统产出缺口估计方法的重大缺陷,才可能会改变历史发展的轨迹。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  尽管如此,我们依然可以给出几个初步设想。从区分度考虑,他们可以捕捉到内部暂时性和交互暂时性的协调失误,而这些错误无疑是处于金融周期与商业周期 的核心位置2。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  第一步是要放弃对模型一致性的(“理性的”)预期。在假定经济个体对经济 发展有着全局性理解的基础上,对金融不平衡的积聚和解除进行建模是可行的, 但要记住这是人为的3。异质且根本不完整的知识是经济发展过程中的核心特性。 就如同我们在日常生活中所看到的,经验证据太过模糊,以至于人们无法直接用其来解决意见的分歧1。这一基本的不确定性是对经济行为的关键驱动力。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  第二步是允许对状态变量的风险容忍度,比如说对于不同状态下经济、财富 和资产负债表,其对风险的偏好会有所不同(如 Borio 和 Zhu,2011)。有很多 方法可以做到这一点。即使不对风险偏好可能随着经济状态而改变这一假设,经济行为也会出现随着状态变化而引发的不同审慎程度和风险承受力2。通俗地讲, 这一假设通过强化状态变量的金融管制来自然地放大金融繁荣和金融衰落的效 果。不仅如此,如果我们想要对严峻混乱的金融危机进行建模,那么允许更多有 意义的实质性违约将是一项重大的改变(如 Goodhart 和 Tsomocos,2011)。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  第三步可以说是最为根本的一步,即捕捉经济发展中更深层次的货币本质。本文认为,模型应该有能力处理真实的货币型经济,而不是像现在有些情况下, 把实体经济仅仅当作货币化的事务来处理,这将在下文的章节中具体讨论(如Borio 和 Disyatat,2011)3。金融类合同都是根据名义而不是实际的条款而设定 的。更为重要的是,银行体系并不仅仅只是简单地将实际资源从一个领域转移到 另一个领域,它比较有效并创造了(名义)购买力。存款并不是形成之前的 某种禀赋,而是创造了存款。货币并不是一种“摩擦”(friction),但却是 促进“物物交易”所必须的一剂调味料。由于创造购买力是经济活动引擎的燃油, 在这个过程中,当它与某种之前的因素相结合时,便可能产生不稳定性。如果与 运作良好的典型货币经济体进行合作,可能有助于进一步阐明实体经济在整体或 在某一领域上的扭曲。这些扭曲在对价值和风险缺乏合理判断的情况下产生,使 信用创造失去依据。4直至此时,人们才会彻底理解货币政策在宏观经济中所发 挥的作用。因此在相当程度上,我们有必要从过于关注平衡的概念和方法中解脱 出来,重点是从平衡的概念和那些分析商业波动的方法中移开,重新发现对不平 衡性进行研究(disequilibrium analysis)的意义,正如像 Wicksell(1898)所强调的那样(Borio 和 Disyatat,2011)1。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  与运作良好的货币经济体合作的重要性,可以通过以下的例子进行说明:主流观点认为,全球经常账户的失衡是金融危机的起源,这可以称作“超额储蓄”论。不难看出,这是适合“实体”经济的研究范式在货币经济上的不当应用(Borio和 Disyatat,2011)。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  根据“超额储蓄”观点,全球经常账户有盈余,特别是在亚洲,这从两个途径引发了金融危机。首先,这些经济体的经常账户盈余以及相应的净资本流出,为 那些在金融危机中经常账户赤字国家的信用暴涨提供了资金原动力,特别是在美 国。其次,在经常账户盈余中反映出来的早期储蓄超过投资的情况,对全球利率产生下行压力,特别是在美元资产利率上。而这些美元资产正是那些盈余所投资的对象。反过来,这也就为信用扩张及风险承担提供了动力,为全球金融危机播 下了种子。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  对于这个观点的主要反对意见是:它将“融资”和“储蓄”混为一谈,而这两个 概念仅仅在非货币经济中才保持一致。融资是一个广义上的现金流概念,代表以 可接受的交易媒介(金钱货币)的形式来实现购买力,包括借贷在内。根据国民 账户中的定义,储蓄仅仅是指还没有被消费掉的收入(产出)。消费需要融资, 而不是储蓄。关于“储蓄之墙”(wall of saving)的说法,其实具有误导性:储 蓄其实更像是总支出中的一个“洞”,这个“洞”为投资腾出了空间。例如,在 一个没有投资的经济体中,储蓄也会是零。然而,经济体一般需要很多融资,经 济体需要资金来填补销售收入和要素投入之间的差额。实际上,储蓄和信贷之间 的联接并不紧密。比如我们在金融繁荣初期看到信贷对 GDP 的比例有大幅上涨 的趋势。这意味着,信贷存量的净变化值大幅度地超过了经济活动中的收入增长 量,也大大超过储蓄增长量,因为储蓄只占那些收入很小的一部分。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  当我们使用“超额储蓄”的观点时,这也就衍生出了两个批判性意见:一个涉 及到身份问题,另一个涉及到行为关系问题。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  涉及到身份问题的反对意见是说,为信贷暴涨提供动力的是总资本流动,而不是净资本流动。实际上,美国的信贷膨胀很大程度上源自于其国内融资(图 4)。 但是它在一定程度上也依赖外部融资,其资金主要来源于那些经常账户赤字的国 家(英国)或者经常账户平衡的国家(欧元区)。这也就解释了为什么在这些国 家的银行面临着严格的金融管制。不仅如此,相当多的资金其实是在与美国之间 做往返跑(He 和 McCauley,2012)。更普遍地说,尽管其存款和投资的流动相 对平稳,金融危机折射出了融资渠道在借贷领域的中断1。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  涉及到行为关系的反对意见是,早期储蓄和投资之间的平衡被认为是影响自 然利率而不是市场利率的最佳因素2。长期以来的传统认为,市场利率是最基本的货币现象,反映了由央行设定的政策利率、市场预期的未来政策利率,以及风险溢价之间的相互作用。其中,风险溢价会受到金融资产相对供给量和风险理念 及偏好的影响3。相比之下,自然利率是一种不可观测的、由实际因素所决定的均衡概念。也正如其他的资产价格一样,我们没有理由相信市场利率不会在一段相当长的时间内偏离自然利率。这对于由央行设定的政策利率,以及主要受到市场预期和风险偏好影响的长期利率而言,都是一样的。事实上,我们很难预见, 作为平衡现象产物的自然利率,是如何成为与金融危机紧密相关的宏观经济错位的根源的。不仅如此,从实证上来说,全球储蓄和经常账户之间的关联,一方面, 同时对长期和短期的实际利率产生影响,另一方面,其关联关系也是十分脆弱的 (图 7)4。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  前文的分析带来了哪些政策启示?随后,本文将依次对金融繁荣和金融衰退 的政策应对作相应思考。过去针对金融繁荣的政策已经有相当广泛的思考,且目 前已逐步取得共识。因此,本文主要讨论金融衰落的问题。这类政策有待深入研究,并且颇具争议性。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  这些政策可以抑制金融繁荣,此外,还能提高风险防范能力,为应对随后的金融衰退提供 政策操作空间。不论怎样,这些政策都有助于识别整个系统的“过度弹性”(Borio和 Disyatat,2011)。换句话说,由于强大的顺周期作用,系统没能有效抑制不 可持续的金融繁荣的形成。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  在审慎政策方面,最主要的调整就是朝着强化宏观审慎或系统性方向的制度安排(例如 Borio,2011a;Caruana,2010;CGFS,2010、2012)。核心要素是要正面应对金融系统的顺周期性。随着金融脆弱性逐年增长,金融压力日益显现, 其目的是在好年景时建立资本缓冲,从而在年景变坏时有足够的资源能够予以对冲。有很多方法可以实现这一目的,比如通过对工具的合理设计,诸如资本和流动性标准,提取准备金,抵押品以及保证金要求等。比如,在新巴塞尔资本协议III 中,已经明确提出了逆周期资本缓冲(BCBS,2010a;Drehmann 等,2010、2011)。G20 峰会也通过了在各个国家层面建立成熟的宏观审慎框架的要求;并且已经取得了显著的进展(FSB-IMF-BIS,2011)。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  在货币政策方面,政府有必要允许中央银行采取紧缩策略,即使短期通货膨胀仍然保持低位,但紧缩措施有助于抵消逐渐累积的金融不平衡性(例如,BIS,2010;Caruana,2011;Borio,2011b,Eichengreen 等,2011)——这也被称作 “精益选择”(lean option)1。从操作角度来说,这一选择需要在典型的两年通胀目标靶向机制之外扩展政策空间,需要政府更多重视未来各类风险的平衡,也 需要充分考虑随着金融周期而缓慢积累起来的脆弱性。由于缓解金融失衡的时机 存在着高度不确性,因此,扩展政策区间不应被理解为机械地延长预测时点。事实上,它只是一种工具,用于评估经济所面临的各类风险以及度量我们行动与不 行动的成本,是以一种更有意义且更加结构化的方式衡量风险与成本的方法。尽 管态度依然谨慎,越来越多的央行在朝着这个方向转变(Borio,2011b)2。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  在财政政策方面,伴随着金融繁荣而来的金融扩张,需要人们格外审慎。原因很简单:金融繁荣并不仅仅会美化金融机构和借款机构的资产负债表和损益表(Borio 和 Drehmann,2010),并且还会美化财政账户(Eschenbach 和 Schuknecht,2004;BIS,2010、2012;Borio,2011a;Benetrix 和 Lane,2011)。潜在的产出和增长有被高估的趋势。鉴于收入的结构,金融繁荣对公共财政非常慷慨大方 (Suárez,2010;Price 和 Dang,2011)。主权国家不经意间积聚起或有债务, 随着经济从繁荣走向衰落以及资产负债表危机的显现而爆发出来,特别是在金融领域。近年来,西班牙和爱尔兰所发生的事情就是很好的例证。他们的财政账户在金融繁荣时期表现良好,债务与 GDP 的比例非常低甚至在下降,一度处于财政盈余的状态。但是,随着金融衰落和银行业危机的爆发,主权债务风险则突显 出来。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  使用金融周期的信息来预测经过周期调整的产出余额,有助于处理这些偏差 (Borio 等,2012)。图 8 通过对美国和西班牙经过调整的产出差异的测量,阐述了这一观点,这些产出差异综合了两国金融周期信息和财政余额信息而得出。 不难看出,相应的预测结果和那些源于简单的 Hodrik-Prescott 滤波器及生产函数方程得出的结果之间,存在着巨大且持久的差异,特别是相对于实时(单边的)估测结果。不仅如此,这些差异的校正只与潜在产出的不同预测方法相关,而与 收入结构或不断增长的或有负债无关。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  更普遍来说,人们没有意识到金融周期要比商业周期持续时间更长,而这也可能会让政策制定者误入歧途。这种情况的发生,通常被称作“未完成的衰退”(unfinished recession)(Drehmann 等,2012)。确切地说,那些没有将中期金融周期考虑在内的政策应对,可能是以长期的大规模萧条为代价,仅应付了短期内的衰退。在这些情况下,政策制定者或许是太过于关注股权价格和标准商业周期的措施,而忽略了不断强化的金融周期。随着未受抑制的金融繁荣而来的则是金融衰落,带来了更大程度的经济错位。换言之,仅仅应对眼下的衰退而不及时处理金融不平衡性的累积,只是在推迟清算日的到来。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  图 9 来自 Drehmann 等(2012),它说明了发生在美国的情况,然而这种现 象十分普遍。图 9 集中展示了两段相似的时期:20 世纪 80 年代中期至 90 年代 早期、2001 年—2007 年。在这两个案例中,1987 年和 2001 年的崩盘以及 与此相关的经济活动疲弱时期,货币政策极度宽松。与此同时,信贷与 GDP 的 比值和房价持续攀升,紧接着,GDP 也有所升高,但在几年后又发生了骤降, 从而引发了更大的金融和经济震荡。部分原因在于通胀率在第二个时间段内依然较低,政策部门逐步提高政策利率。且股价达到峰值的时间点和房地产价格(垂直线)达到峰值的时间点之间相隔了很久,大约为5年而不是人们预计的2年。从金融周期和商业周期中期的角度来说,发生在 1987 年和 2001 年的经济放缓和 紧缩,可以被认为是“未完成的衰退”。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  所有的衰退并不都是一样的。从二战后一直到 20 世纪 80 年代中期之前,典型的衰退是由于抑制通胀的货币紧缩政策所引发。其上升期相对较短。严格监管的金融体系没有债务过高或资本存量过高的问题。随着对融资实施限制,较高的通胀率推高了名义资产价格,从而侵蚀了债务的实际价值。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  近期发生在成熟经济体中的衰退是典型的“资产负债表型衰退”1,是在稳定的低通胀背景下,随着金融繁荣而发生的错误。崩溃之前的繁荣时间越长,债 务、资本存量和资产价格会越高,金融部门受到的损害将越大。最近的例子发生 在 20 世纪 90 年代的日本。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  如前面提到的,经由广泛实证研究所证实的那样,这些衰退成本高昂(例如,BCBS,2010b;Reinhart 和 Rogoff,2009;Reinhart 和 Reinhart,2010;Dell’ Arriccia,2012)。这种衰退程度更深,且随后的恢复较脆弱,导致了永久性的产出损失: 我们或许可以重新赢回先前的长期增长,但却无法再重回其原有的发展轨道。毋庸置疑的是,这些情况是由一系列因素综合作用导致的结果:在繁荣期间对潜在产出和增长的高估,对资源特别是资本存量以及劳动力的错误配置;在衰落期间由于债务和资本堆积所造成的压制效应;一旦出现资金紧张,金融机构就会破产。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  这意味着关键的政策挑战是防止存量问题导致长期持续的流量问题,并压迫收入、产出和支出。政策制定者不得不在有限的政策操作空间下实现目标,换言 之,除非一开始就积极有意地倾向于限制金融繁荣的政策,否则政策缓冲就非常不足。金融机构的资本和流动性缓冲就会承压;财政账户就会出现不断扩大的缺 口;政策利率就离零利率的底线不远了。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  在这样的背景下,按照优先次序来区分两个不同的阶段十分必要:危机管理阶段和危机处置阶段(Borio,2011b;Caruana,2012a)。在危机管理阶段,首先需要解决的是要防止金融系统的内部瓦解,防止其跟随经济活动出现螺旋式自我强化的下行风险。如果政策空间允许,那应该朝着这一方向做积极的部署。这 一阶段,从历史上看与央行“最后人”的功能相关联,而这一功能除非受到盯住汇率的限制,否则常会伴随着政策利率的急剧下降,对提升市场的信心有很大帮助。相对来说,在危机处置阶段,首要任务是修复资产负债表,从而为可持续的经济恢复打下基础。这时解决债务高企问题是必要的,因此,政策要根据这一 时期的特点做相应调整。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  但问题是,由于金融繁荣的遗产和金融衰落的影响,传统的政策规则对于资产负债表修复并不是那么有效。其中有一种风险在于,这些政策在一定程度上可以为解决危机争取时间,但也有可能耽误一定的时间,反而造成更大的后患。关 于这一问题,本文随后将依序对审慎的财政政策和货币政策进行深入探讨。在此之前,为了明确观点,需要对历史上两个比较极端的案例进行具体分析。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  第一个是被普遍认为比较好的案例,即 20 世纪 90 年代初期北欧国家如何应对其资产负债表衰退(Borio 等,2010)。其危机管理期迅捷而短暂,当局通过对公众提供担保,央行在必要时提供流动性支持,稳住了金融系统。随后,几乎没有任何耽搁,政府就进入了危机处理阶段。在外部危机制约着货币政策和财政 政策的操作空间的情况下,他们集中精力对资产负债表进行修复。他们强化了全面的损失确认程序(核销坏账);通过严苛的测试,包括临时性的公众持股,来整固金融机构的资本;通过生存力评估,对金融机构进行分类;处置了不良资产, 包括直接核销坏账;削减了金融体系内部过多的生产力1并提高了运营效率,从而为可持续性盈利奠定基础。经济复苏相对比较快速且能自我持续。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  第二个例子,普遍被认为是一个不值得效仿的案例,发生在 20 世纪 90 年代 初期金融衰落时期的日本(Nakaso,2001;Fukao,2007;Peek 和 Rosengren,2005;Caballero、Hoshi 和 Kashyap,2008)。当局对资产负债表的问题反映迟钝,同时由于没有外部危机的压力,他们有很大的空间使用扩张性的货币政策和财政政策。由于使用公共资金需要面对压力,资产负债表的修复被推迟了好 多年,从而使经济恢复期变得更长。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  现在我们来具体思考一下审慎政策的作用。在理想的情况下,如果存在有效的宏观审慎监管框架,那么资本和流动性缓冲可以减缓对金融系统和实体经济的冲击。但是,如果当局没有在好年景时及时建立起缓冲机制,当金融危机出现时, 就必须面对修复金融机构资产负债表的挑战了。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  一个很有可能出现的问题,是我们可能只关注于利用私人部门的资金来充实银行的资本,而没有强化银行的全面损失确认机制。用这样的一个政策来防止信用崩塌和无序化的去杠杆,它无疑是次优的选择。因为当投资者对银行的资产负债表质量产生怀疑时,银行并不能从整体上减少股权和融资的成本。正如同凯撒的妻子(Caesar’s wife)一样,不能仅仅把资产负债表做得没有瑕疵,它们本身也要是完美无瑕的。此外,这还可能导致错误的激励:规避确认损失;错误地分配信用,给信用低下的借款者亮起绿灯,而对信用良好的借款者则提高利率;并且还可能对复苏报有侥幸。这里的关键是在危机处置阶段,当总体债务和资产价格的下降不可避免时,我们关注的重心就不再是信贷数量而是信贷质量(分配) 了。随着时间的推移,任何错误的信用分配都会减少潜在的产出和增长——是一 种形式的“滞后”(hysteresis),可能有助于解释持续性的产生损失。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  接下来要考虑财政政策。这里的挑战在于如何有效地运用稀缺的财政资源, 来规避主权危机带来的风险2。在宏观经济学家中广为流传的一个观点是,当经济疲软的时候,通过政府向市场注资实施扩张型财政政策(增加支出和减少税收) 会比较有效。经济主体由于受到“融资抑制”,无法借到理想的资金用于消费支 出:他们花费额外收入的边际消费倾向较高。(Gali 等,2007;Roeger 和 in t Veld 2009;Eggertsson 和 Krugman,2012)1。不仅如此,随着经济放缓,利率受到零下限的束缚,没有动机继续实施紧缩货币政策(Eggertsson 和 Woodford,2003;Christiano 等,2011)2。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  然而,这一观点似乎并没有将资产负债表衰退的特殊属性考虑在内。如果公司的负债过高,他们自然会将偿还债务作为第一要务,而不是把额外的收入花掉: 在极端情况下,他们的边际消费倾向甚至近乎于零3。不仅如此,如果企业背后 的银行体系无法顺利地运行,那么就会对财政乘数的第二轮效应产生抑制;资金 需要流向那些有消费意愿的机构,但却无法到达那里。更重要的是,可得的实证经验显示,当经济疲软时,更高的财政乘数并不会影响经济衰退的类型(如 IMF,2010)。一些初步的新研究表明,对这些差异的控制,正常衰退时期的财政政策实际上并不是那么有效(见下文)。这显然值得人们进一步研究。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  普遍来说,如果是股票出了问题,那么显然直接聚焦股票问题的财政政策会更加有效。其目标是利用公共领域的资产负债表来修复并强化私有领域的资产负债表。这也同样适用于金融机构,主要是通过注入公共资金(资本),并接受严格的损失确认条件,以及允许可能的临时性公共持股。它同时也可以适用于非金融领域的资产负债表,包括不同形式的债务减免4。如果诊断准确,公共资金的这一使用渠道,可以将阻碍私有领域消费的一个重大障碍移开,从而为一个能够自我持续的经济恢复奠定基础。此外,作为拥有者或共同拥有者,主权国家实际上能够获得长期的资本收益,就像在北欧国家的案例一样。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  重要的是,这不是一个消极的应对,反而是一个非常积极的策略。它不可避免地用公共债务取代了私有债务5。不仅如此,为了应对借款者和者,经理人、股东和债务持有人等之间的利益冲突,这一策略需要强有利的执行方案。它 其实不是一个在传统宏观经济学理念下的纯粹的财政政策,总体上说,它需要有 公共资金支持的更加广泛的配套措施。但毋庸置疑的是,相比架起一座不知通向 何处的风险桥梁,它的确为助力更好的经济发展前景起到了作用。然而一座太长 的桥梁往往也意味着主权危机。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  那么货币政策又该如何呢?这里面的一个陷阱是,长时间实施激进和宽松的 货币政策可能为解决危机赢得时间,但实际上也可能在拖延调整而不是促进其进 行。这对利率政策(短期政策利率的变化)和央行资产负债表政策来说,都是事 实(试图通过资产负债表变化来影响金融市场状况而不只是影响短期利率,比如 通过大规模的资产购买和流动性支持)(Borio 和 Disyatat,2010)。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  当然大环境也很重要。在资产负债表衰退时期,货币政策对总需求的刺激显 得不那么有效。过度负债的经济体并不希望用借款进行消费。一个受损的金融系 统在向市场其他经济参与主体传达政策立场时,往往是低效的。这一切都说明, 为取得在总需求上相同的短期刺激效果,需要更进一步的政策推动。但这也加大 了政策的副作用。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  第一,它会掩盖资产负债表潜在的缺陷。它很容易让人们低估在正常条件下 私有领域和公共领域的借款人的还款能力。这样很容易延迟对损失的确认(保留 坏账而不核销)。除非当再融资选择可以免费执行,好比在美国的抵押房贷市场 那样,政策并没有减轻债务负担(现值),反而实际上是增加了。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  第二,它可能使金融领域对削减过剩生产力的刺激变得迟缓,甚至鼓励对“复 苏”下赌注的行为。即使经济低速,金融机构依然会承担与收益不相称的风险, 比如交易活动,或者参与可能阻碍经济增长的资产类别(如原油类大宗商品)。 人们或许想知道,广为人知的摩根大通 2012 年第二季度遭受的惨重损失是不是 恰恰反映了这种诱因。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  第三,随着时间的推移,它会损害金融中介机构的盈利能力。极低的短期利 率和扁平的期限结构,加之对保持低利率政策的承诺,持续的债券购买计划,都 压低了银行的利差空间2。而极低的长期利率会损害保险公司和退休钱柜娱乐官方唯一网址的实力,从而可能会弱化非金融企业、家庭以及主权国家的资产负债表。日本的保险公司在银行遭受重创的几年后陷入严重困境,并不是什么巧合(如 Fukao,2002)。 最后,随着央行取代了大部分的金融中介功能,它会使市场萎缩并掩盖市场信号。银行间市场规模会趋于缩减(Baba 等,2005;BIS,2010),当政策制定者冒险成为边际买家时,风险溢价和经济活动就会受到不同寻常的抑制。比如, 在 2012 年上半年的政府债券市场中,那些高负值风险溢价的高债务率主权国家 的债券风行一时的情况,这很难说不是由于央行出手购买的结果1。而事实上, 降低风险溢价是货币政策的目的之一。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  长期看来,经济考虑因素也会增加政策的副作用(Baba 等,2005;BIS,2010)。央行的独立性和信誉度最终会受到威胁。严格来说,央行在利率政策上 具有垄断性,但在资产负债表政策中却没有。只有在公共部门资产负债表合并的 情况下,资产负债表政策才能进行适当评估,而且其数额相当大。资产负债表政 策使央行易于遭受损失,这些损失可能会损害其财务独立性,使其因履行职责而 陷入遭受批评的声浪中,例如,当被认为直接对公共领域的赤字提供融资(购买 主权资产)或者更偏爱某一领域的投资(购买私有领域的资产)。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  最关键的风险在于,央行的负担变得过于沉重,(Borio,2011b;BIS,2012) 以至于陷入一个恶性循环。当政策无法产生预期的效果,而相关调整又被延迟, 央行迫于压力要做得更多。央行被期望做到的与它实际能做到的之间,浮现出逐 渐扩大的“预期缺口”。这一切都会使最终的退出变得更加困难,并最终威胁央 行的信誉。由于日本央行至今还未能退出量化宽松政策,人们可能想知道这些影 响是否会在日本出现。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  经过反复思考,金融衰落中货币政策受到限制的根本原因其实不难发现。 (Caruana,2012a)。货币政策一般是通过鼓励借贷,提升资产价值和风险承担 能力来实施的。但最初的情况已经包含了过多的债务,过高的资产价格(房地产), 以及过度的风险承担。因此,在政策如何实施和经济发展方向之间,就不可避免 地存在着摩擦。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  最近的实证经验,与资产负债表衰退中相对无效的货币政策相吻合(Bech等,2012)。学者们检测了自上世纪 60 年始发生在 24 个发达经济体的 73个经济衰退期,一共鉴别出其中的 29 个经济衰退与金融危机相一致。他们发现,考虑到衰退期和随后的恢复期,货币政策在金融危机爆发时对产出的影响很小(图 10 上边两图)。不仅如此,在正常衰退的情况下,包容性的货币政策会出现在下行期,而在随后的恢复期,则出现紧缩的货币政策。但这一关系在金融危 机爆发时就不再那么显著(图 10 下边两图)。同时,这一研究还发现,在衰退期的去杠杆速度越快,那么随后的恢复期就愈加强劲。财政政策和恢复期之间的联系,与货币政策和恢复期的联系十分相似,同时还表明对资产负债表衰退的相对无效性。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  那么汇率又会怎么样呢?毫无疑问,除非短期债务是以外币计价,那么,当货币政策引发汇率一定程度的贬值时,会支持资产负债表修复(例如,Krugman,1999;Tovar,2005)。因为贬值可以刺激出口和资本流动,从而有助于修复工 作。实际上,出口导向型无信贷复苏是走出金融危机的典型做法(如 Calvo 等,2006;Tang 和 Upper,2010)。北欧的国家也不例外。也就是说,这种机制确实有其局限性。宽松货币政策和汇率贬值之间的联系也并不是密不可分的,因为全球性因素的影响有时会超过其本国因素。例如,在日本,尽管其资产负债表压力颇大,但日元却依然保持弹性。所以这一选择,对于规模较大且相对封闭的经济体的效果并没有那么明显。这也许会被认为包含“以邻为壑”的含义。并且特别是当经济周期和金融周期不同步的时候,它可能会给其他地区带来不利的汇率压 力和资本流动。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  这个结论揭示了国家层面的货币政策对全球的意义。于是这里存在一种风 险,即从个体经济角度看来比较合理的货币政策,对经济整体来说可能并不一定 合适(Borio,2011b)1。核心国家实施的极其宽松的货币政策,可以很容易地通过汇率升值阻力就传导到世界其他地方,而其他国家却发现自己很难摆脱与之相关的资本流动影响以及对本国货币的压力。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  事实上,从世界范围来看,基本宽松的货币状况已经持续了很长一段时间。 然而,在下行的经过平均通胀率调整的政策利率与上行的世界经济增长趋势之间,存在着非常显著的矛盾(图 11,左侧图)。而且,政策利率也一直低于泰勒定理(Taylor rules)的预估区间,即使不将金融周期的影响考虑在内,基于传统的产出差异测量方法,其结果还是一样。(图 11,右侧图,来自 Hofmann 和Bogdanova,2012)。鉴于央行出台的资产负债表政策,长期利率也追随了这一 趋势,目前处于历史上的较低区间(图 11,中间图)。令人担忧的是,一些新兴市场经济体也已经出现了金融不平衡集聚的征兆,这些失衡令人不安地联想起成熟经济体在金融危机之前出现的情况。因此,当一些经济体在被金融衰落弄的焦头烂额的时候,另一些经济体却在为金融的过度繁荣而忧心忡忡(BIS,2012)。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  更为普遍的是,我们或许会见证一种新型的时间不一致性,而这种不一致性同时存在于个体经济和全球经济层面(Borio,2011b)1。我们对通胀环境下的 时间不一致性比较熟悉。在这种情况下,在给定的工资和物价条件下,政策制定 者可能会在提高产出和促进就业的不懈努力中制造出通胀,尽管这种尝试最终不 会取得成功,而价格和工资却随之上涨。一段时间后,通胀会变得更高,但产出 和就业的表现却只是昙花一现。至于在个体经济中的金融周期,政策无法抑制金融繁荣,但却对金融衰落反应强烈。最终结果可能是政策利率的跨周期下行趋势, 以及资产负债表政策的不断采用,缺少对金融和宏观经济稳定的长期追求。从全球来看,核心经济体的货币政策立场被传导到世界各地,强化了利率下行的趋势。 之前的证据已表明,这一下行趋势在数据上非常明显地跨越了金融周期。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  我们重新发现了金融周期在宏观经济中的作用,可以说是正当其时:哈姆雷 特终要夺回他的王位。这对我们更好地理解经济和相关的政策设计是十分必要 的。本文只是朝这个方向迈了一小步,通过研究金融周期的一些关键实证属性, 表明它们是建模的必要因素,进而提出要对政策进行调整,使其能更有效地包含 金融周期。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  至少有 5 种金融周期的经验特性显现了出来。信贷和房地产价格的关联行为最能够捕捉金融周期信息。金融周期比传统的商业周期在时间上更长,幅度也要大得多。它与系统性银行危机息息相关,而这次危机几乎就发生在金融周期的最高点。它有助于我们及时识别未来金融危机的风险,并做好准备。同时,它也在 很大程度上依赖于当时的金融政策、货币政策及实体经济政策。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  对金融周期建模,给主流的研究分析范式提出了相当大的挑战。它指出,金融繁荣不仅仅只是先于金融衰落,还会引发潜在的金融衰落;要对金融衰落期间 累积的不平衡债务和资本存量进行明确的处理;要明确区分非通胀性产出和可持 续性产出的差异,比如含义更加丰富的潜在产出——所有这些都是在主流观点之 外的特征。朝着这个方向进一步深入,需要更好地捕捉驱动金融周期和商业波动 的协调性失败。这也就意味着远离与模型预期相一致的想法,而允许存在各个地 方的不确定性和在经济运行中的不同意见。研究表明,人们对风险的认知以及风 险偏好会在周期发展过程中呈现系统性变化,与融资约束的放松和收紧有着紧密 的相互作用。综上所述,本文阐明了更全面深入地捕捉经济中的货币本质的重要 性,例如,要深入这样的经济体,其金融中介不仅分配实际资源,还凭空生产购买力,而且这一过程与较为松散的价值观念进行了互动,因此,其结果就会产生 不稳定。反过来,这也在很大程度上意味着,一旦远离了平衡的环境,就要明确 处理不平衡的问题。从多种角度来看,这一切都将我们带回到了以前的传统经济 学思想,而这一传统在最近几十年中已经被逐渐摈弃了。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  金融周期也引发了重大的政策挑战。从全方位考量,审慎的货币政策和财政政策都需要将重点放在中期。基本原理是在金融繁荣期间建立缓冲,从而在金融 衰落期间能够使用它,进而稳定金融系统。但如果政策无法有效地限制金融繁荣, 而在金融衰落时产生了严重的资产负债表衰退,那么相关政策就需要及时处理资产负债表修复问题。这其中的首要任务就是组织相关机构,鼓励并支持他们对资产负债表进行调整,而不是一味的拖延。核心是要防止因股票问题而引发持久且严重的流动性问题,从而拉低消费和产出。这也就意味着,我们需要认清传统财 政扩张政策的局限,以及旷日持久且极其宽松的货币政策的限制。同时,从全球角度来看,这也意味着人们不仅要意识到,而且要把政策可能带来的负面溢出效 应内化于心,特别是当金融周期在国与国之间不同步的时候。这些挑战对于货币政策来说都是十分艰巨的,因为当风险负担过高时,随着时间推移可能会使政策 失去有效性和信誉度。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  更普遍地来说,金融周期的出现,作为一个主要变量明确指出了“经济时间”和“日历时间”之间日益增长的矛盾1。金融周期延缓了经济时间,但却延长了有关经济现象自我暴露的时间。金融脆弱性会经过漫长的时间积累和酝酿,一旦形成,其对经济的伤害则需要更长的时间去修复。而政策制定者的视野,看起来并 没有随之做出调整。如果说有的话,他们已经退缩到只是试图应对高频率的变幻 莫测的市场。这种紧张状态可能是经济损失的主要来源。市场参与者的短期行为 和政策制定者的短视,为金融危机埋下了祸根。我们不应该放任他们再酿成下一 次危机。j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

  本文发表于2012年 国际清算银行工作论文 银监会2017年翻译 作者:Claudio Borio 国际清算银行 翻译:丛阳、刘晓和徐雯婷译j5z亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|钱柜娱乐官方唯一网址|外汇|黄金|债券|期货|信托

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